互联网行业2023年度策略报告：万事俱备，精耕基

2022-12-15 07:14 已围观72次来源：湖南科技网编辑：张馨予

　　1、行情回顾：政策、业绩、信心陆续改善，明年业绩、估值双修复

　　今年以来，恒生科技指数震荡下行，但互联网板块先后经历政策风险缓释（429 政治局会议等）、业绩改善（3Q22 财报多数超预期）、信心加强（防疫管控放开）。我们认为此前牵绊互联网公司发展的因素逐步松绑，明年有望迎来基本面、估值双重修复。

　　政策见底：从集中监管到支持平台经济健康发展。从 21 年初的反垄断，到 21 年中的个人信息保护、未成年人保护、双减，以及 22 年初的中概股退市风险，伴随多项高额罚款，港股互联网公司持续受到集中监管压制。恒生科技指数在 22 年 3 月市值较 21 年 1 月 4 日下降近 60%。

　　政策集中监管期（（2021/3-2021/7）：数个处罚与政策并发，包括反不正当竞争（橙心优选等 5 家社区团购公司被罚）、反垄断（阿里巴巴&美团被罚）、用户数据安全（《个人信息保护法》通过、滴滴下架、BOSS 直聘&满邦被处罚）、未成年人保护（未成年游戏时长&金额限制、版号暂停发放）。

　　政策风险开始有缓和迹象（2021/08-2022/3/15）：8 月政治局会议提出“平台企业垄断&不正当竞争、防止资本无序扩张初见成效”、12 月中央经济工作会议提到“21 年反垄断工作成效明显，22 年以规范、透明、可预期的监管开展工作。”

　　政策回暖期，风险明显缓释（2022/3/16 至今）：4 月 29 日政治局会议“支持平台经济规范健康发展”；5 月 17 日专题协商会重申支持平台经济、民营经济，支持数字企业国内外上市。10 月底《关于我国数字经济发展情况的报告》中再度提及，推出一批“绿灯案例”。

　　业绩见底：业绩 2Q22 见底，3Q22 多实现超预期。在监管压力、消费疲软、疫情反复扰动的影响下，互联网公司业绩在 2Q22 见底，腾讯、阿里调整后净利润同比下滑 17%/30%，恒生科技指数在 22 年 10 月市值较 21 年 1 月 4 日下降近 70%。3Q22 多家公司实现超预期，主要系消费的逐步恢复及降本增效的推进，其中：盈利增速转正：腾讯、阿里调整后净利润同比恢复正增长，增速分别为 2%/19%；盈利增速提升：快手、哔哩哔哩、拼多多、京东、百度、网易调整后净利润增速较 2Q22 提升；延续单季度盈利：美团、爱奇艺继续保持单季度盈利，同比扭亏。

互联网行业2023年度策略报告：万事俱备，精耕基

　　信心回升：“新十条”发布，基本面改善趋势明确，南下资金活跃。12/7，国务院联防联控机制印发“新十条”，提出对于线下场所、旅游景区以及跨地区流动人员等，不要求提供核酸检测阴性证明及健康码。随着疫情放开，12 月以来恒生科技累计涨幅已有 24.8%，我们也注意到四季度以来南下净买入资金较三季度明显增加。长期来看，互联网公司将进一步聚焦基本面，有望实现业绩与估值修复。

　　2、核心观点：22 年弱收入、强降本，23 强收入、降本延续

　　整体来看，22 年在疫情反复、经济/消费疲软的影响下，主要互联网公司的收入增速基本在二、三季度触底，随后将逐步恢复，但各公司利润端的恢复明显快于收入，以 3Q22 为例，拼多多、美团、爱奇艺的调整后净利润增速均超过 100%，网易、快手、京东的增速也超过 50%，这主要是降本增效带来。

　　经过粗略测算、归因，主要互联网公司 3Q22 调整后净利润的快速增长，其中约 10-15%得益于收入的增长， 85%-90%的得益于降本增效（成本/费用缩减）。展望 2023 年，随着疫情、经济/消费压力的进一步缓解，各公司收入也将恢复较好增长，叠加降本增效持续，23 年有望实现更大的利润释放。

　　3、降本增效持续：规模效应放大、竞争格局趋缓

　　大部分互联网公司的降本增效对应在财报体现在 2 个指标：毛利率的提升与费用率（尤其是销售费用率）的降低。其中毛利率的提升以各公司规模效应的体现为主，销售费用率的提升则更多是整体竞争格局的趋缓。

　　3.1 毛利率提升：规模效应、新业务亏损收窄、成本主动缩减

　　除腾讯、阿里近年毛利率保持相对稳定外，其他互联网公司毛利率基本趋势性上升。我们分析主要互联网平台近年毛利率快速提升的公司，包括美团（从 1Q21 的 19.45%提升至 3Q22 的 29.55%）、快手（从 1Q21 的 41.06% 提升至 3Q22 的 46.28%）、拼多多（从 1Q21 的 51.52%提升至 3Q22 的 79.12%）与爱奇艺（从 1Q21 的 10.78%提升至 3Q22 的 23.64%）。我们认为毛利率提升的背后主要是三个原因： 1）主业的规模效应：带宽/服务器等其他成本相对固定，随着用户、流量、收入的稳定增长，规模效应进一步放大，带动毛利率的提升； 2）新业务的亏损收窄/盈利能力提升：如布局社区团购的拼多多、美团，以及快手海外业务亏损率的收缩； 3）成本的主动收缩：如爱奇艺 1Q22 起内容成本有明显的收缩，带动首次扭亏为盈。

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